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透析商业事件

“女明星如果没有玻尿酸的话，她们可能会活不下去。”中国台湾女星大S在她的书《美容大王2》中曾这么说。

公开资料显示，玻尿酸，又称透明质酸，其本质上是人体皮肤中的一种基质成分，有着“保湿黄金”之称。美人迟暮，其实是身体内的透明质酸随着年龄而流失，进而导致皮肤失去弹性和光泽，出现皱纹导致容颜不再。“看脸时代”之下，早在1934年就已出现的玻尿酸，近年来开始在医美领域得到广泛应用。

如今，这种昔日明星们的“美容秘药”已逐渐走向大众消费者。

据市场调研机构Frost ＆ Sullivan发布的《2019全球及中国透明质酸(HA)行业市场研究报告》显示，中国医疗美容市场上，医疗美容类玻尿酸终端产品的市场规模在2019年已达42.7亿元，2015-2019年复合增长率为22.8%。报告预计，其市场规模将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。

数据来源：Frost ＆ Sullivan

另据公开数据显示，目前，中国医美市场总规模已超过2000亿元，其中非手术类的轻医美项目最受市场青睐，而玻尿酸在注射类项目的占比接近七成。

虽然玻尿酸产品市场规模排名前四的企业均为外资企业，但国内企业占比在稳步提高。2017年至2019年，中国排名前三的本土企业（爱美客 300896.SZ、华熙生物 688363.SH、昊海生科 688366.SH）医疗美容透明质酸终端产品市场销售额总和占比，分别为20.6%、22.4%、23.8%，逐年增多。

在此背景下，有着“女人的茅台”之称的爱美客横空出世，成为第三只股价突破千元的A股股票，截至3月2日收盘总市值为1015亿元。但是，全球最大的玻尿酸原料生产商华熙生物也不遑多让，同期总市值为773亿元，此前也曾突破千亿市值。

公开信息显示，爱美客成立于2004年，是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，其医美玻尿酸市占率在本土品牌排名第一。与爱美客不同，华熙生物则是集研发、生产和销售于一体的玻尿酸全产业链平台公司，主营业务包括医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品等三大门类，是全球最大的玻尿酸原料生产商。

目前，华熙生物与爱美客虽然市值有差距，但仍处同一档次。我们从团队底蕴、营业收入、利润情况、增长速度、科研投入、营销实力等多个维度出发，对爱美客与华熙生物做一个全方位的对比，以期对两家医美龙头有更为详尽的了解。

创始人团队：综合VS专一

创始人的高度，往往决定了一家公司所能到达的高度。

在爱美客去年9月28日登陆创业板，其创始人简军名声大噪之前，华熙生物创始人、董事长赵燕是A股唯一的“玻尿酸女王”。

公开资料显示，华熙生物曾于2008年在港股上市，前身为中外合资的山东福瑞达，成立于2000年1月，注册资本300万元。公司后来在2017年从港股退市，而后于2019年登陆A股科创板。

能够在十几年前就将公司带入港股，赵燕的资本运作能力可见一斑，而事实也确实如此。赵燕23岁就创办华熙国际投资集团，先后涉足股权投资、地产、实业等领域，除发起成立华熙生物，她还先后参股、投资红塔创新投资、第一创业证券、锦州银行、东方金诚、金隅集团等公司，投资版图颇具规模。

与赵燕商业版图庞大，热衷且擅长资本运作不同，爱美客创始人简军就显得非常专一，创业背景也相对简单。

公开资料显示，简军在2004年创业之前，长期在国外担任职业经理人，从未接触过医美行业。而她之所以选择创业，是因为一个偶然的机会，亲眼见证了玻尿酸神奇的美容功效。

2009年，爱美客自主研发的首款产品“逸美”取得医疗器械注册证并上市，为第一家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业。从一个医美行业“小白”到取得这样的成绩，爱美客这位女创始人的眼光和魄力，并不逊色于赵燕。

但是，对比两人带领下的高管团队，区别就较为明显了。其中，华熙生物人数众多，达到12人。其中，副总经理郭学平为公司创始元老，博士，是国家科技进步二等奖获得者,享受国务院特殊政府津贴的专家。除他之外，其他高管如李慧良、徐桂欣、徳永达郎等，也都是技术研发出身。

另一边，爱美客高管团队共有5人，总经理石毅峰为职业经理人，董秘简勇为创始人简军的弟弟，其余三位高管各管一摊，分别为生产总监、销售总监和财务总监，并没有类似华熙生物郭学平这样的“科研大牛”坐镇，显得较为单薄。

不过，爱美客刚刚公布的财报数据并不单薄，甚至还略胜一筹。

业绩状况：规模优势VS快速增长

2月8日晚，爱美客上市后首份年度报告披露2020年度，公司全年实现营业收入7.09亿元，同比增长27.18%；实现净利润4.40亿元，同比增长43.93%；扣非净利润4.24亿元，同比增长42.95%；公司资产总额为46.33亿元，比期初增加522.97%。

这份超预期年报一出，爱美客股价当天大涨20%，冲破1000元大关，成为A股第三只千元股，“女人的茅台”之名传遍股市。

在爱美客发布亮眼业绩后不久，2月25日，华熙生物发布2020年度业绩快报。数据显示，华熙生物2020年营业总收入约26.32亿元，同比增加39.61%；归母净利润约6.47亿元，同比增加10.50%；扣非净利润5.7亿元，同比增加0.47%。

数据来源：公司财报

对比发现，华熙生物在营收规模、归母净利润总额、营收增速方面超过爱美客，但净利润增速方面却远不如后者。而在毛利率方面，爱美客不仅超过了华熙生物，甚至超过了“股王”茅台。

据爱美客财报显示，按照产品分类，2020年溶液类注射产品和凝胶类注射产品的毛利率分别为92.85%和92.27%。而相比之下，2019年华熙生物的医疗终端产品毛利率为86.67%。

数据来源：公司财报

玻尿酸按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级。其中，医药级玻尿酸用量虽然只占总销售量4%，但价格远高于其他级别，附加值最高。

公开信息显示，医药级玻尿酸需严格按照GMP（原料药的优良制造规范）和ICH Q7（人用药物注册技术要求国际协调会议）要求进行生产和质量管理，同时需要符合玻尿酸钠药用辅料（国药准字F20040001）等多部法规要求，并通过国家药监局认证，美国FDA认证等。

同时，玻尿酸认证周期为3-5年，通过认证的产品较少，而器械方面对技术精密程度要求较高，对原料生产企业的产率、提纯能力和流程控制也具有较高要求。爱美客、华熙生物等根据技术工艺要求、技术专利和准入门槛等，共同砌成了行业壁垒，从而形成“暴利”。

但是，行业“暴利”正在吸引越来越多的竞争对手加入。据爱美客招股说明书，目前共有17家公司在境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书，2019年更是新增3家公司有产品获得注册证，玻尿酸市场竞争将日益激烈，毛利率势必进入下降通道。比如，2016年，爱美客的产品宝尼达毛利率是更为惊人的98.23%，现在已下降为92.85%。

即便如此，爱美客仍是行业“最靓的仔”，一定程度上也源于其更为注重对技术的研发投入，以提高技术壁垒，保证自己的毛利率。比如，2020年其研发投入占营收比例为8.71%，而2019年华熙生物的这一数值为4.98%。

但是，从研发投入的趋势上看，爱美客并不占优。据爱美客招股显示，2017年至2020年，其研发费用占当期营业收入比例分别为12.81%、10.49%、8.5%和8.71%，近两年来占比变化不大。而华熙生物这边，2018年和2019年，其研发投入占营业收入比例为4.19%、4.98%，呈现上升趋势。

目前，两家公司净利率、研发投入的差别，与两家公司的销售模式不无关系。爱美客主要面向医院、第三方医美机构营销，稳定且费用较低。

数据显示，2019年、2020年，爱美客销售费用分别为0.771亿和0.735亿，占营业收入比例分别为13.8%、10.2%。

反观华熙生物，其玻尿酸原料产品、医美终端产品、功能性护肤品三大业务中，推动业绩增长的功能护肤品面向C端消费者，所以较为依赖线上推广，在服务费暴涨的情况下，销售费用自然水涨船高。2018年、2019年，其销售费用占营业收入比例分别为22.4%和27.6%，2020年前三季度分别为 29.9% 、39.5%、40.4%，增幅明显。

数据来源：公司财报

经过此次市场回调之后，截至3月2日，华熙生物静态市盈率约为119倍，爱美客静态市盈率为230倍。可以说，双方财报上的数据表现，已经在股价和市盈率中得到呈现。

另外，两家公司对机构的吸引力目前也有所差别，较晚上市的爱美客显得更有“魅力”。据不完全统计，2月8日至2月21日，共计11家上市公司获得机构调研。其中，爱美客吸引了457家机构对其进行调研，其中包括敦和资产、高毅资产、景林资产、永安国富、凯丰投资、王亚伟的千合资本在内的19家百亿知名私募。而相比爱美客的门庭若市，华熙生物就显得有些落寞。

但是，爱美客就一定可以坐稳“医美第一股”宝座吗？并不尽然。

应对竞争：掌控原料VS爆款制造

目前，为争夺玻尿酸医疗美容市场90%以上的超高利润率，华熙生物明显加大了研发力度，爱美客的技术优势面临挑战。而最近爱美客推出了A股罕见的96%高比例分红方案，已引来投资者对公司管理层的质疑。

对比两家公司的产品品类，华熙生物的优势就显得非常明显。除玻尿酸产品外，还曾打造出风靡一时的“故宫口红”系列，发展方向更为多元。

另外，作为全球最大的玻尿酸原料生产和销售企业，华熙生物2019年销量占比38.96%，高于全球排名第二到第五的总和。

虽然玻尿酸原料生产的技术壁垒不高，但华熙生物拥有的工艺优势，使得成本远低于竞争对手，且医药级原料的行业准入严格，行业龙头地位稳固。相比爱美客，华熙生物的医疗终端产品的成本优势非常明显。而华熙生物利用自身原料商优势，对产业链进行整合，其技术成果也更具协同性。

数据来源：公司招股书、安信证券

回看爱美客，其产品均为玻尿酸微整形产品，较为单一。而爱美客的玻尿酸终端产品并非无可替代，一旦竞争加剧，产品较为单一的爱美客恐将受到冲击。2020年，针对颈部皱纹的溶液类注射产品“嗨体”填补产品市场空白，为爱美客贡献了主要的增量营收，但凝胶类注射产品的营收却同比减少19.21%。

以“嗨体”为例，这款爱美客目前的主力产品之所以成为爆款，一个重要原因在于国内禁止使用超声刀技术。但是，超声刀技术在医美成熟的国家，是治疗颈纹的首选。一旦政策放宽，“嗨体”的市场势必会受到超声刀挤压。

此外，在医美行业“暴利”驱使下，竞争对手开始从多个方向进入市场。比如，刚入局的华东医药(000963.SH)就有一款与童颜针功效类似的“少女针”在国内的上市申请已获受理。虽然爱美客的研发产品管线很丰富，但研发投入能否按预期转化成终端市场的爆款，仍有很大的变数。

反过来看，对于拥有玻尿酸原料龙头地位，并在功能性护肤品、医美终端产品上积极开拓的华熙生物来说，风险就相对较小。

也许，对分别在2019年和2020年才上市的两家公司来说，谁是“医美第一股”仍难有定论。200多亿市值的差距，也不过是一个涨停或跌停即可抹平。但无论谁是第一，医美市场的巨大潜力，或许都能带给我们惊喜。

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