资金面的预期差主导了近期债市的波动，最近几个交易日资金面趋紧导致情绪过度反应，反而创造出一定的做多空间。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，资金面转松，曲线陡峭下移的概率较大。资金面之外，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑。我们认为，当前点位对于债市不妨乐观一点，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。
资金面趋紧导致情绪的过度反应，反而创造出一定的做多空间。1月15日央行MLF缩量操作不及预期，资金面收紧的预期之下，债市出现调整。尽管市场预期在发生变化，但央行“引导市场利率围绕政策利率运行”的操作思路并没有改变。在资金面开始表现出收紧势头之后，央行立即开启大额公开市场投放，释放积极的政策信号，强化了政策利率的锚定作用。从最近三个交易日债市的表现看，尽管短端利率依然高于政策利率，但担忧情绪已然弱化，长端利率先行见顶。
春节前后资金面大概率维持宽松，曲线或将转陡。回顾过去几年春节前后的收益率曲线，可以总结出以下两个特征：(1)资金面自春节前15个交易日开始转松。(2)春节前长短端利率在大多数年份下行，短端往往下行更多，曲线变陡。除了往年的经验以外，今年春节资金面还需考虑流动性需求下降的可能。由于近期各地零星爆发的新冠病例，预计今年留工作地过年的人口比例将大大超过以往，居民的提现需求料将下降，产生较多的流动性盈余，进一步利好春节前后的资金面。
国内疫情扩散和防控升级或将带来经济基本面的预期差。去年四季度GDP同比增长6.5%，12月工业增加值同比增速升至7.3%，均超过潜在水平，当前的利率点位对应市场对于年初经济基本面较为乐观的预期。然而，若疫情形势和防控措施进一步升级，工业生产和消费服务可能都会遭遇一定的冲击，形成基本面预期差。因此，春节前后的债券市场或将兼具流动性逻辑和基本面逻辑。
通胀不必过度担忧，预计PPI同比增速不会太夸张，看价格环比更有意义。去年年底以来，以能源、黑色为代表的大宗工业品价格上涨较快，部分投资者对于今年的PPI通胀有所担忧。据我们的估算，中性假设下，今年二季度PPI同比增速的高点可能在3.5%左右，均值难超3%，主要是低基数因素和部分商品目前较高的价格导致。对于通胀而言，环比的意义要大于同比，如果从环比的角度看，今年工业品的涨价空间是相对有限的。除此之外，疫情发展也可能会对通胀起到一定的削弱作用，可比时间区间为去年2月至5月。
对于债市可以适当乐观一些，预计10年期国债收益率3.0%。近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，资金面成为博弈的焦点。参考往年春节前后资金面和曲线形态的变化，接下来一段时间资金面可能会处于较为宽松的状态，曲线在春节前后有进一步变陡的动力。资金面之外，国内疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视，春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑，未来市场博弈的焦点也可能会由资金面向基本面转移。对于通胀则不必太过担忧，我们认为其幅度、空间和影响均相对有限。综上所述，我们对债市不妨乐观一些，维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。
