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【信用研究笔记】解读中国地方政府风险评估和预警指标

2021-02-11 23:00:33

　　核心观点

　　在地方政府债务上升的过程中，负债推动经济发展的背后也隐藏着风险。2014年财政部43号文明确地方债务主体责任以来，对地方债务规模和债务率指标的测算始终是监管和市场关注的焦点。近期市场再度兴起对地方政府债务的探讨，我们站在研究者的角度，对地方政府债务风险指标的测算提出思考和尝试。

　　传统口径下债务率的计算。学术上，对政府部门杠杆率(债务率)通常有两种计算方法：政府债务余额/GDP、政府债务余额/政府综合财力，其中政府债务余额按是否包含城投有息负债而分为两种口径。市场使用较多的债务率指标为政府债务余额/政府综合财力，政府债务余额包括一般债务、专项债务和地方融资平台财务报表中的有息负债。政府综合财力包括全省口径下的一般公共预算收入、政府性基金预算收入和中央对全省的转移支付等。

　　债务规模与经济发展并无绝对线性关系。传统口径下，2019年债务率较高的省市包括天津、江苏、北京、重庆和贵州等。2019年地方政府债务率排名居前的省市有天津、江苏、北京、重庆和贵州，分别为444.38%、357.22%、341.70%、310.13%和306.34%。除贵州外，其他四个省市地方债务很大部分集中于地方政府融资平台。

　　一个供参考的债务率计算方法。为解决传统口径下债务率使用存量除以增量、且不区分一般债务和专项债务的问题，我们认为具体债务率的指标需要更加细化，诸如一般债务率=(一般债务余额/债务年限)/一般公共预算可偿债财力；专项债务率=(专项债务余额/债务年限)/政府性基金预算可偿债财力。其中，可偿债财力是相关预算收入扣除保工资、保运转等刚性支出后剩余部分。

　　多维度探讨地方债务风险指标。除了核心的债务率以外，在本次债务率测算中，我们新增一般债务率、专项债务率、一般债务新增债务率、专项债务新增债务率、一般债务偿债率、专项债务偿债率、债务逾期率以及综合债务率等指标。其中新增债务率反映地方政府债务增长速度；偿债率反映地方政府当期财政支出中用于偿还债务本金的比重；逾期债务率反映地方政府债务余额中逾期债务所占比重；综合债务率反映地方整体债务风险情况。

　　结合债务率及综合债务率，构建地方债务风险预警体系。我们认为债务率、偿债率、逾期债务率等单一指标很重要，而将以上指标有效结合在一起进行参考也十分必要。在计算出上述指标的基础上，根据地方政府承债能力的差异，可以对部分债务率或综合债务率较高的地区实施预警。例如，对部分债务率大于100%或综合债务率大于100%的县级市，对相关地方债务更需谨慎对待。

　　风险因素：资金市场利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。

　　正文

　　地方政府债务溯源

　　根据举债主体差异，地方政府债务主要包括地方政府债券和融资平台债务。2014年8月，新《预算法》允许地方政府自主发行债券融资；当年10月，财政部43号文明确地方政府债务只能由政府及其部门通过政府债券的形式筹措。但由于存量债化解和稳增长的考虑，目前地方政府融资平台举借的城投债和其他债务仍是地方政府债务的重要组成部分。

　　按募投项目的收益性质，地方政府债券又分为一般债券和专项债券。根据募投项目性质和偿债来源差异，43号文将地方政府债券分为一般债券和专项债券两类。一般债券所募资金作为政府营运资金的补充，主要投入于没有收益的公益性事业，由一般公共预算收入偿还；专项债券往往用于投向有一定收益的公益性项目(特别是土地整理储备、棚户区改造和高速公路建设)，由政府性基金或专项收入偿还。为确保债务偿付，两类债券均实行限额管理并纳入全口径预算管理。

　　在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

　　地方债务风险指标的计算

　　以债务率为核心的地方政府债务风险指标始终是地方债的研究和监管重点。随着地方债务规模不断膨胀，地方政府违规担保、举债不规范、信贷管理不善等诸多问题接踵而至。2015年财预225号文明确提出对地方政府债务实行限额管理，但由于口径繁多、科目冗杂，地方债务规模测算方法和监控指标体系仍在不断更新和完善。本文仅考虑狭义的政府债务(即一般债务和专项债务)，并从新的角度介绍几种债务风险监控指标。

　　债务率的计算

　　债务率反映地方政府动用当期财政收入满足偿债需求的能力。学术上，对政府部门杠杆率(债务率)通常有两种计算方法：政府债务余额/GDP、政府债务余额/政府综合财力，其中政府债务余额按是否包含城投有息负债而分为两种口径。两种计算方法分别将地方债务规模与当地生产总值规模/财政收入规模对比，使不同区域的地方债务规模具有可比性，进而对债务风险较高的地区进行甄别和监管。

　　经济发展的大潮下，债务问题也不能忽视。传统口径下，债务率较高的省市包括天津、江苏、北京、重庆和贵州等。我们以政府债务余额/政府综合财力这一传统口径对比各省市债务率。政府债务余额包括一般债务、专项债务和地方融资平台财务报表中的有息负债。值得注意的是对存在关联的地方融资平台仅保留母公司合并报表数据，避免重复计算。政府综合财力包括全省口径下的一般公共预算收入、政府性基金预算收入和中央对全省的转移支付。该口径下天津、江苏、北京、重庆和贵州债务率超过300%，债务率较高。

　　传统债务率计算方法存在的两个问题：

　　1、存量除以增量。衡量地区存量债务规模，最好是用存量数据计算比值。例如衡量企业负债水平最常用的资产负债率，通过计算负债占资产的比重，直截了当得出结论。无奈的是，我们似乎无法找到一个存量数据去清晰刻画某个时点地方政府的可动用资产。一个可能的优化方案是将分子端的债务余额除以债务年限，将存量债务平摊到当年的头上，“年化的存量”除以增量更贴近政府的实际偿债能力。

　　2、没有区分一般债务和专项债务。由于一般债务、专项债务用途不同、偿债来源不同，尽管都代表政府信用、纳入预算管理，但从信用分析的角度仍应分别计算。为此，我们介绍新口径的债务率包括一般债务率和专项债务率，计算方法如下表。

　　“可偿债财力”是本指标值得探讨的一点，其定义是相关预算收入扣除保工资、保运转等刚性支出后剩余部分。采用可偿债财力替代预算收入的初衷是，政府出于维稳社会、保障民生的需求，即使极端情况下也不能将全部收入用于偿债，因而对刚性支出予以扣减。但在实际操作中，我们需要挖掘预算表具体项目、结合当地情况灵活计算，而对无法得到预算表细项的地区，我们只能用预算收入作为分母计算。此外，债务年限可以结合当地政府债务发行到期的节奏进行估计，本文我们以4年作为估计数计算。

　　各类债务率测算通常采取决算数口径。债务率计算主要涉及两个科目，即债务余额和财力收入(可偿债财力的计算还需要预算收支明细)。其中，收入有预算数和决算数两个口径。年初预算反映在当年财力情况下，对财政资金安排有详细预算，由政府编制、经立法机关审批、反映政府一个财政年度内的收支状况的计划。而决算是预算执行的总结，是预算管理的最终环节，也是区域内经济活动和发展在财政上集中反映，通常在财政年度终了后编制。在我们的债务指标计算中，通常采取决算数作为政府财力的基准。

　　债务率计算的实例应用

　　计算2017年云浮市(本级)一般债务率。2017年云浮市一般债务余额7.20亿元，故分子项为7.2/4=1.8亿元。对分母“可偿债财力”的运算颇具灵活性，结合下表我们提供一种思路。1、一般预算收入中，专项转移支付收入专款专用，可灵活调度的总收入应为42.65-10.88=31.77亿元。2、一般预算支出主要可分为四类，理论上均属于刚性支出，但是由于每个省份区县自身产业结构差异很大，因此对于刚性支出的理解各不相同。在本篇报告中，我们站在理论视角，仅将一般公共服务支出、国防和公共安全支出纳入刚性政府运转支出，而教科文卫和社保支出惠及民生，也应视为刚性支出全额抵减；但基础设施(节能环保、城乡社区、农林水、交通运输等)和保障房支出以及其他支出较为灵活，在此不予抵减。因此，云浮市一般预算可偿债财力为31.77-4.02-2.71-10.62=14.42亿元，一般债务率=1.8/14.42100%=12.48%。

　　计算2017年云浮市(本级)专项债务率。2017年云浮市专项债务余额64.31亿元，故分子项为64.31/4=16.08亿元。顺着上文的思路，我们计算得云浮市政府性基金可偿债财力为16.08亿元，专项债务率=16.08/47.18=34.08%。

　　举一反三，新口径下计算2019年各省市一般债务率及专项债务率。新口径未将地方融资平台债务纳入计算范围，因此得到的债务率普遍较低。具体来看，贵州、江西、河北、宁夏和辽宁一般债务率较高；贵州、云南、宁夏、黑龙江和天津专项债务率较高。与传统计算方法对比，江苏、北京等地方融资平台债务规模较大的省市在新口径下债务率均不高。

　　新增债务率

　　新增债务率反映地方政府债务增长速度。该指标事实上就是地方债务余额的同比变化。尽管计算方法比较平凡，却是地方政府债务监控时必不可少的参考数据。对债务增加迅猛的地区必须警惕信用风险，而对债务率本就较高的地区更应当关注区域的去杠杆进程。甚至是新增债务率较低的区域，也要结合地方融资平台债务综合考察区域信用。

　　2019年债务增长较快的多为西北地区省份。2019年新增一般债务率较高的省份为西藏、甘肃和青海，分别为114.26%、15.74%和15.05%；新增专项债务率较高的省份为新疆、宁夏和甘肃，分别为68.42%、48.05%和42.50%。结合2019年各省市债务率看，债务率最高的贵州省新增一般债务率较高，但新增专项债务率增速不高。

　　偿债率

　　偿债率反映地方政府当期财政支出中用于偿还债务本金的比重。这一指标从财政支出的角度考察政府的债务压力。债务控制较好的地方，偿债率应当较低。过高的偿债率反映了较大的政府债务规模，并侧面体现政府资金需要债务滚续取得平衡，因而债务风险较大。

　　预决算口径的变化是偿债率指标设计中值得讨论的一点。其中分子端“债务还本额”对应当年的决算口径，意味着当年实际发生的债务还本支出；分母端“债务还本支出”对应当年的预算口径，是当年年初计划的还本支出。之所以设计预决算口径的变化，因为在当年发生债务逾期的情况下，债务还本额将小于债务还本支出，从而“减轻”了当年的债务压力。当然，债务逾期通常意味着当地债务压力已经很大，对此可以通过逾期债务率进行进一步的刻画。

　　计算2019年苏州市地方政府偿债率。实际执行中，绝大多数地方的债务还本预决算口径区别甚微，因为纳入预算管理的政府债务具有很高的信用水平，对当年政府债务还本支出的估计通常是准确的。以苏州市为例，其2019年一般债务偿债率和专项债务偿债率分别为4.79%、3.99%。从偿债支出角度看，苏州市纳入预算管理的政府债务水平不高。

　　逾期债务率

　　逾期债务率反映地方政府债务余额中逾期债务所占比重。政府逾期债务公开信息较少，且个别披露逾期债务的规模也很小。例如在《2019年永泰县地方政府债务情况说明》中提到，2019年福建省永泰县逾期债务余额0.77万元，与全县31.08亿元债务余额相比微乎其微。事实上，纳入预算管理的政府债务发生逾期概率很小，投资者关心的更多是地方政府融资平台发生的债务逾期等风险事件。

综合债务率

　　综合债务率反映地方整体债务风险情况。通过对债务率、新增债务率、偿债率和逾期债务率的加权打分，可以得到地方政府的综合债务率，从而更全面反映地方政府的债务风险水平。综合债务率的加权计算中，债务率无疑是最核心、占比最大的风险指标。值得注意的是，对个别风险指标过大的地区，为避免部分风险指标极值对综合债务率影响过大，可以对分项指标进行适当修正(如债务率>300%、新增债务率>300%的，按300%计算)。以下，我们给出一种可能的加权方法。