公牛集团收3亿反垄断罚单，经销商模式调整风险待查
9月27日盘后，浙江省市场监督管理局出具的一份针对公牛集团（603195，SH）的《行政处罚决定书》引爆了舆论。因违反反垄断法，公牛集团被处2020年度中国境内销售额3%的罚款，计2.9481亿元。
“2.9481亿罚款会计入2021年的非经常损益。昨天（9月27日）刚收到处罚决定书，我们肯定会马上尽快就交罚款，没有行政复议的计划了。”9月28日，公牛集团对媒体回应表示，“影响主要就是罚款，其他没有影响。”
也许，短期不会对公牛集团带来较大影响，但长期来看，随着经销商模式的调整，业绩面临不确定性。在资本市场，投资者的“用脚投票”却已发生。9月29日收盘，公牛集团报收163.18元/股，较7月份的高位224.98元/股，已经跌去了27.47%。
而对于“插座一哥”公牛来说，面临的考验远远不止于此：风光业绩背后的下行隐忧，新业务开发的进度，都将成为这家老企业的新问题。
经销模式埋隐患
公牛遭遇的反垄断困境，最大问题还是出在销售方式上。
公开资料显示，公牛集团主营业务是电连接、智能电工照明、数码配件，目前产品线涵盖转换器（即插座）、新能源汽车充电枪/桩，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED照明等系列产品。2020年公牛集团财报显示，两项最畅销产品中，电连接产品销量高达4.4亿件，智能电工照明产品更是高达5.2亿件。
这么多产品是如何卖出去的？每日商业报道（www.bizvcw.com）注意到，在淘宝中搜索“公牛”，除了第一位的“公牛电器旗舰店”，更多的则是以“公牛”开头的其他专卖店，而且销售数目也不小，畅销款基本上均显示超过“几万人付款”。
类似情况在线下渠道更为明显。在“公牛集团2021年半年度董事会经营评述”中，公司表示，目前公牛在线下渠道销售模式以经销为主、直销为辅。其中，在民用电工领域，公牛推行线下“配送访销”的销售方式，在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点，其中就包括各类五金店、日杂店、办公用品店以及超市。在公司具有传统优势的五金渠道，公牛也加大了超级售点的培育力度，“并借助遍布全国的经销商进行超市、便利店等现代渠道的网点开发”。
总结来说，公牛集团实行以经销为主、直销为辅、推行“配送访销”的模式。而这种模式对于公牛集团来说，更是由来已久。数据显示，近年来，公牛经销商经销收入占总营收比重均在84%至87%区间。
这样的经营方式，给公牛带来了极为丰盈的收益。对于插板这类产品，公牛完美解决了“最后一公里”的问题，消费者前往任意一家五金门店，最先进入视线的即公牛的产品。公牛拉近了与消费者的直接距离，特别是在下沉市场，由此，“公牛牌”在同类产品中占据了绝对的优势地位。
此外，公牛还对经销商设置了重重门槛，这更是加重了其“垄断”的色彩。有媒体报道称，公牛集团在全国采用“区域代理制度”：以地级市为单位，代理商负责给全区所有的终端（含五金店、超市等）铺货，代理不能给区域外供货，而且批发给终端的价格是公牛全国统一规定。
这与此前接近公牛人士的爆料相呼应。5月13日，公牛遭受反垄断调查之后，相关知情人士曾对媒体表示，公牛对经销商的要求基本是“以返点为主”，如果经销商同时代理其他品牌的话，公牛会严重克扣返点，但与此同时，“（经销商的）利润在很大程度上依靠返点，所以导致很多经销商风险很大”。
“这类似于平台的二选一。目前经销商利润还比较薄，这次可能逼迫很多经销商举报。”该人士表示。
“其一，固定向第三人转手商品的价格；其二，限定向第三人转售商品的最低价格的规定，构成与交易相对人达成并实施垄断协议的行为。”——此时再回看浙江省市场监督管理局出具的《行政处罚决定书》中的内容，公牛触及反垄断红线的具体内容，似乎已经明朗。
“公牛集团自己的销售渠道与第三方经销商，实质上是横行的竞争关系。因此它们之间达成的统一价格、统一折扣、限制销售地域行为，本质上属于横向垄断协议。”清华大学国家战略研究院特约研究员刘旭对媒体表示，“公牛集团分销的主要方式就是与经销商独家合作，这样不仅方便控制价格，还可以排挤竞争对手。”
财报中的隐忧
作为行业大佬，公牛集团的业绩数据一直非常“能打”。
8月18日，公牛集团发布2021年半年报。财报显示，公司2021年上半年实现营业收入58.20亿元，同比增长41.65%；归属于上市公司股东的净利润为14.21亿元，同比增长76.85%。
但是，在高增长的背后，却是存货增速大于营收增速的情况。今年上半年，公牛集团的存货为10.85亿元，同比增加44.86%，略高于营收增速。库存商品为5.24亿元，同比增加36.81%。
尽管公牛集团解释，库存增加为备货所致。但对于以经销为主的公牛来说，这一点相当敏感。因为一旦销售数据出现下行，经销商的反应往往更加直观、迅速：清理库存，减少渠道进货，传导到公司，就是商品积压。比如此次反垄断罚款后，经销商会增加别的品牌产品的销售，这可能降低公牛产品的销量。
与之相对应，公牛集团的营收增速近年来已经出现了下滑趋势。剔除2020年疫情和2021年低基数的影响，2016年-2019年，公牛集团营业收入同比增速分别为20.35%、34.91%、25.21%、10.76%，下行明显。
除此之外，公牛集团面临着一个更大的危机：房地产周期带来的业绩冲击。
公牛经营的电连接、智能电工照明业务，向来与房地产市场的繁荣紧密相连。每日商业报道（www.bizvcw.com）注意到，在“公牛集团2020年半年度报告摘要”中，公牛表示，公司与保利发展、融创集团、金地集团、建业地产等20余家TOP战略房企达成合作，并与近30家全国及区域装饰公司建立合作。
“攻破B端”正是公牛近年来重要的战略目标之一。2020年，公牛在集团层面设立B端事业部，整合内外部资源。今年上半年，公牛集团B端渠道销售收入同比增长高达346%。
有行业人士对媒体分析称，公牛集团的产品线上份额“已经较大”，扩展只能发展其他品类，同品类的线下和B端业务也是一个选择，但是，从成本因素来看，线下业务和工程业务其实毛利率肯定不如线上的C端销售，而且“一旦大规模拓展，未来利润率有可能下滑”。
现在来看，押注B端的操作不仅难以直接提升利润率，更可能成为累赘。上述提及的营收增速下滑，正与房地产周期回落、结束相对应。而随着房地产企业暴雷频发，与公牛集团达成合作的几家房地产公司也“自身难保”，公牛从中持续获益的可能性，也变成了未知数。
事实上，2019年在筹备上市阶段时，公牛集团就曾坦言：未来国内房地产市场或相应的房屋装修市场如出现下滑，将对相关产品的销售产生不利影响，从而可能影响公司整体的业绩增长。
现在来看，下滑已经成为事实。至于影响几何，还要看公牛的应对。
新能源的野心
财报还显示出的一点，就是公牛超高的毛利率。
2020年，公牛转换器毛利率高达39.13%，整体毛利率达到了40.1%。同行对比，欧普照明（603515,SH）同期整体毛利率为37.55%，名家汇（300506，SZ）为31.16%，雷士照明（02222.HK）则仅为15.27%。
而与此同时，公牛集团每年的研发投入占比却非常低。根据中报披露，公司2021年上半年营业收入达58.20亿，研发费用投入却仅为1.92亿元，研发占比不到4%。而1.92亿这一数字，不及去年全年数字4.2亿的一半。
依赖于低技术水平、高毛利率、同质性和可取代性强的产品，并不是企业的健康生存之道。再加上传统插座领域早已触及天花板，增长乏力，公牛集团似乎注意到了这一点，逐渐将重心放在了新业务的研发和增长上：新能源成为公司发力重点。
2021年半年报，公牛集团首次在财报中提及“新能源”这一关键词。在交流会上，公牛集团表示，新能源汽车及配件市场增速可喜，行业规模远大于传统常开业务，新能源车企配件来源分散，有利于公司快速展位以及发挥先发优势，未来将作为电连接业务的主要方向。
近年来，新能源汽车一直处于风口，无论是销售端还是资本市场，都呈现出稳步上升的趋势。从产销率来看，2015年至2020年，数字也一直在97%-99%徘徊，这也给了生产端增产的信心。根据前瞻产业研究院预计，到2026年，中国新能源汽车销售量将达到280万辆——这一数字将是2019年水平的2.32倍。
乘上新能源的东风，充电桩等配套设施同样迎来利好。智研咨询数据显示，2020年，中国充电桩保有量为168.1万台，同比增长37.9%。今年5月，全国公共充电服务市场规模约10.7亿元；前5个月，公共充电服务市场规模已累计达到去年总体的六成。
面对如此强劲的市场需求，公牛已经有了行动。在淘宝苏宁易购专卖店以及其他经销商门店，都上线了专供新能源汽车使用的充电枪等产品，而且基本上拥有200-1000以上的月销量。
不过，有不少投资者质疑，公牛的新能源业务“宣传过于低调”，很少传达到消费层面。每日商业报道（www.bizvcw.com）注意到，仅9月就有两位投资者通过互动平台询问公牛集团充电桩开发进度，得到的回复均为：充电桩产品还在研发中。
虽然产品还未正式落地，但公牛集团进军新能源的战略目标和初步成果，已经获得了一些投研机构和券商的背书。
8月，中泰证券发布研报称，公牛长期多个新条线业务的建设为未来发展打下基础，维持公牛集团“买入”评级。但其同时指出，公司新品类拓展不及预期，原有品类增长放缓。
8月，国金证券发布研报称，公牛此前在电商正式推出充电枪，且预计三季度有望进一步推出充电桩，其有望凭借插座构建的“安全”品牌形象和规模优势逐步提升市场份额。9月28日，该券商再次表示，罚单对公司影响有限，且公司三大业务板块持续深化，品类扩张越发顺利，维持公牛集团“增持”评级。
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