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核心资产抱团：基本面下的强者恒强还是资金推动的“疯牛”？

2021-03-05 23:01:09

　　2021年伊始，已连续上涨两年的核心资产再次“春季躁动”。

　　一时间围绕着“核心资产是否高估、机构抱团是否瓦解”以及由此衍生出“白酒股还能不能涨”“新能板块是最大的泡沫”等诸多话题引发市场广泛的争辩和博弈。

　　乐观者如《红周刊》荣誉顾问、深圳林园投资董事长林园等认为基本面优秀的垄断资产会持续享受溢价，而谨慎者认为核心资产的溢价是资金推动的“疯牛”现象。本周我们继续邀请了海内外多位机构人士，来深入探讨当前市场聚焦的机构“抱团”下的各行业龙头的投资价值。

　　正如本期文章标题所言，争辩背后的博弈其实并无对错，投资者根据各自投资体系做出适当决策，在牛市途中都能赚到自己能力圈的收益。

　　博弈：核心资产抱团趋势

　　基本面下的强者恒强VS资金推动的“疯牛”

　　数据显示，截至2021年1月14日收盘，剔除近一年上市的新股，两市有近200只个股在近10个交易日创出历史新高，500亿以上市值的中大市值股占据近期创历史新高公司半壁江山。其中千亿以上市值股有57只，500亿~1000亿市值股则有40只。整体来看，这些中大市值、股价显著领跑的公司多是市场眼中的核心资产。

　　统计近5年机构持股数据，机构投资者和北上资金代表的外资向头部公司集中度不断提升。数据显示，前100只核心资产的机构持股占比由2015年20%逐步上升至2020年超过40%。个股上，截至2020年三季度末，持有贵州茅台、五粮液、立讯精密、中国平安等机构投资者均在千家以上。就北上资金而言，截至2021年1月14日，陆股通共持仓A股市值约2.5万亿，其中，1000余只陆股通标的股中，前20只股持仓市值就占到1.2万亿，占比接近5成。其中，北上资金和机构对茅台、美的集团等标的股持仓市值则多在千亿元以上。

　　《红周刊》：为何出现这种现象，行情又能否持续呢？

　　牛壮(恒泰证券总裁)：随着市场成熟度逐步提高，机构主导的时代正在到来。机构表现得比较一致，就形成了“抱团”，这是历史的趋势，不可扭转，这种现象才刚开始。因为机构持股集中度比美国市场还有很大差距。另外，无论政策面、资金面、基本面来看，都进一步向好，各路资金有序入市，这类似2010年北京市房子从10000元/平方刚刚涨到20000元/平方的样子，看起来涨了很多，未来看都是山脚。

　　翟敬勇(榕树投资董事长)：很多投资者担心这种现象是市场出了问题。但回看美股12年的长牛，代表未来的好公司股价是不断上涨的。所以有着稀缺性、垄断和永续现金流的企业，会不断吸引后来者买入，进而推动股价不断上涨。其实，说白了，支撑股票价格走高的核心其实还是企业的基本面，投资就要投这样的企业，股票持有者才会惜售。

　　袁杰(乾明资管基金经理)：我也认同前两位嘉宾的观点。还有一个数据，在全球流动性宽松背景下，更多外资通过北上资金持续不断地买入中国的优质产业中的龙头股。统计显示，最近一个月以及去年一年北向资金买入量最大的30家公司和我们所说的核心资产龙头股的重叠度非常高。同时，注册制和退市制度的预期，新老基金都以买入核心资产标的为主。这就形成正反馈，最近盘中明显可以感觉到只要核心资产有下跌，就会有资金接盘。叠加散户通过基金持股占比不断提高，我认为，核心资产这种高估值趋势将长期持续下去，当然不是直线上涨，而是呈螺旋式的上涨，其间会有下跌，但底部不断被抬高。

　　张可兴(格雷资产董事长)：是的，在中国产业结构转型的大环境下，头部公司的优势将越来越明显。另外，基于我国庞大的人口基数，我们有理由相信，中国很多内需消费品的龙头企业的市值，未来将不仅是中国最大，也会成为世界最大市值的公司。所以消费、科技、医药这三个方向，我认为不是短期的3年或5年的行情，可能会持续10年甚至更长的一个周期。

　　林思博(万岭资产董事长)：短期来看，驱动核心资产飙升的因素和资金力量还在，且仍有冲高可能。但中长期而言，随着海外疫情平息、欧美经济改善，美元加息预期将成为主导海外资金方向的力量，可能影响外资流入的持续性，造成高位股筹码松动。

　　董宝珍(否极泰基金经理)：年后高估值股票涨得更猛，我认为纯粹是资金推动。这导致部分公司股价的上涨完全脱离基本面的支撑，成为完全由非理性资金推动的“金融永动机”，但资本市场没有永动机！后续这些热门的高估值股票会在价值规律和监管政策共同作用下，走向不可避免的去泡沫，其跌幅不会比杠杆牛崩盘后全通教育、乐视网的跌幅大，但也不会很小！我认为为最近对白酒公司产销的监管，以及限制消费基金发行的传言都是在“隔山打牛”进行柔性干预。如果市场继续疯狂，那接下来可能就是刚性干预。

　　芦斌(斌诺资产基金经理)：即使在存量资金博弈下，大部分标的被机构投资者抛弃，为数不多的增量资金也基本选择“复制粘贴”，以最小的研究成本去拥抱核心资产。例如，近期在赣锋锂业、洛阳钼业等千亿市值股票的龙虎榜上也可以看到游资同机构抢筹的现象。

　　《红周刊》：嘉宾观点分歧很大。那么这种现象引起的分化是会强者恒强，还是会出现曾经美股漂亮50的“崩塌”呢？先请宝珍总。

　　董宝珍：美股“漂亮50”在1972见顶后，股价跌了六七年，基本在1982年这些公司股价都是没有多少投资收益的。虽然1982年后这些股票最终创出新高。但在“漂亮50”1972见顶的时候买入，会遭遇六七年套牢，近10年没有回报的困境。目前中国的高估值赛道股已经到了很危险的“疯牛”阶段了。我建议还是从低估的蓝筹中，比如银行板块，去寻找机会。

　　张李冲(美港资本合伙人)：部分个股存在这种可能性。目前机构抱团股股价是存在较大泡沫，未来能够继续支撑高估值，主要看对市场未来预期的兑现，当与预期差距较大的时候，股价一定会出现大幅调整。如果业绩可以和预期匹配，那将持续比较稳定的状态。当然，机构也在不断挖掘新的价值股，未来资金也存在转移到新抱团股的可能。

　　方磊(星石投资首席研究官)：美国“漂亮50”行情终结的主要原因在于美联储快速收紧货币政策，以及当时美国经济衰退。相比之下，当前，随着中国经济持续复苏，新一轮经济扩张周期将开启，上市公司盈利仍在加速修复，2021年A股盈利驱动将逐步替代估值驱动，优质公司的盈利驱动会更为明显。长期来看，优秀公司始终会是投资的核心标的，但是在不同宏观背景下，龙头公司的溢价和小公司的折价会有波动。

　　翟敬勇：担忧抱团机构瓦解，其实是庸人自扰。截至2020年12月，交易所数据显示，A股市场总市值79.7万亿。假设机构抱团的说法成立，那流通市值能有多大？而我们M2(广义货币供应量)已经接近220万亿了。另外，如果抱团理论成立，那我认为上证指数如今不应该仅是10年前的3000多点。这侧面说明，市场是有效的，未来随着核心资产价值被不断挖掘和发现，将持续受到市场资金的追捧。

　　牛壮：不管怎么折腾，机构持股向头部公司集中趋势不会变，马太效应进一步凸显。对比美国7只股票权重占到纳斯达克指数50%，我们的分化程度还远不够。

　　张可兴：未来市场可能会出现“一九分化”。如果出现所谓的抱团瓦解，那可能就是市场出现极端大熊市或货币政策大幅收紧等情况，我们通常观察这两个数据来对潜在风险做预判：一是如果十年期国债利率超过3.5%，再加上社融增速下滑，或意味着流行性拐点来临；二是如果经济复苏情况良好，通胀就有可能会到来，这也会间接导致利率的抬高，此时或存在去杠杆的动作。当然，对于一些受到市场机构抱团资金的盲目追逐导致的股价暴涨的公司，到最后势必将一地鸡毛。当下，这种风险还看不到。

　　阳勇(云溪基金董事长)：一轮较大的上涨行情出现之后，市场出现很多质疑的声音，也侧面说明这轮行情是更为健康的。抱团股如果出现短期暴跌，正好是加仓的好时机。

　　张倩倩(摩投资本董事长)：核心价值股在全球都是稀缺标的，进入A股的外资公司持有部分核心资产可以长达十几年。市场抱团股瓦解的前提是公司成长性不再、业绩不及预期且丧失了恢复行业地位的可能。

　　《红周刊》：再和认为核心资产抱团会越抱越紧的嘉宾探讨一下，核心资产也是随着经济周期以及经济发展不断变化的，未来哪些公司将被调整出核心资产标的，哪些公司又有望成为核心资产公司？

　　翟敬勇：持续强势表现的核心资产公司多集中在稳定性非常强的消费品行业，或者是代表未来新兴产业的方向，这也是中国经济转型带来的新经济方向。如新能源、互联网应用等公司。另外，传统行业中的寡头公司通过快速迭代转型也存在不错的投资机会，如三一重工、中联重科、美的集团等。

　　张李冲：如翟总所说，市场的投资机会与中国经济发展密切相关。在这期间会有一些中小市值不断往上崛起发展成大公司的过程，估值和业绩一起快速提升。在消费品、制造业等行业中很多细分领域存在很多这种投资机会。如服装行业也有好赛道，很多投资者只关注其存货很高、红海而“用脚投票”，但却忽视了体育用品等功能性服装、羽绒服、童装以及取暖类服装的龙头公司基本面正在好转。而且电商的发展也有效解决了服装行业的高库存问题，尤其是上市公司在这方面优势更明显。

　　牛壮：核心资产很多，涉及所有行业，如最传统的银行业股价也有创新高的股票。我觉得未来热点主要还是集中在两方面，一是确定性高的公司，二是具有成长性的公司。目前来看，确定性最好的行业就是消费，例如，白酒、米面粮油；成长性最好的行业则是有国家政策加持的行业，例如，新基建，包括：碳中和、新能车、5G等等。

　　张可兴：A股一些科技代工企业，或者是在产业链中间环节并未起到核心作用，或者壁垒不高，这样的公司未来可能就是有可能被调整出核心资产标的。

　　博弈：医药大产业发展趋势

　　矬子里拔将军VS向海外巨头市值看齐

　　数据显示，剔除最近一年上市的次新股，截至14日，片仔癀(PE，110)、通策医疗(PE，203)、药明康德(PE，141)、恒瑞医药(PE，100)、泰格医药(PE，86)等14只医药股2021年股价频创历史新高。在股价创新高个股中，恒瑞医药是A股的创新药的绝对龙头，药明康德、泰格医药分别是全产业链CRO、临床CRO的代表，三者都是A股创新药赛道的代表性企业。有观点认为，创新药头部公司已经开启了10年甚至更长周期的“牛市行情”。此外，中药相对而言更偏消费属性，目前，云南白药、片仔癀等中药头部公司股价也在一路走高。《红周刊》荣誉顾问林园一直把医药股当成“压舱石”之一，并长期看好医药医疗行业的未来。

　　《红周刊》：结合公司基本面来看，您认为这些动辄百倍的医药股，其估值是否合理？

　　牛壮：相对与国际同类公司，我认为当前这些医药龙头股的估值非常高。很多投资者投资A股医药股，是因为A股市场中没有医药领域的国际公司，只能“矬子里拔将军”。但个人认为，投资者配置医药行业仓位不宜太重。新冠疫情影响下，吸引了很多投资者的注意力到医药股，但疫情过去后，预期股价会回落。

　　袁杰：医药长期看好，是我们“生老病死、吃喝玩乐”投资体系里的核心一环。无论国家还是个人，对医药的需求都是无止境的。其次医药研发是人才、技术和资本密集型产业，有着很高的准入门槛和竞争壁垒，因此市场普遍给予行业龙头较高的估值，这也是形成强者恒强的效果的原因之一。目前看医药行业龙头估值属于偏高状态，但我认为还没有出现明显的泡沫状态，一些创新龙头都是把费用投到了研发上。

　　对于投资来说，投资者买入前需要综合考虑自己的资金成本和机会成本，如果能遇到20%级别的调整就是很好的“上车”时机，这种龙头不会给你很便宜的出手机会，所以小跌小买，大跌大买是不错的策略。

　　林存(森瑞投资董事长)：预计5年内，在老龄化和医药医疗技术创新大潮下，医药板块大批量出现千亿级甚至万亿级公司。医药板块总市值有望挑战市场第一权重板块。

　　《红周刊》：海外发达经济体同类创新药公司市值非常高，国内的创新药公司市值会不会向海外看齐？

　　林存：目前中国约2万亿元医药销售额，处方药约1.4万亿元，新药不足1000亿元。未来最大的支付方社保基金将从仿药、辅助药中节省的资金用于新药，因此，未来新药占处方药比例有望提升至50%以上。在这些合理假设下，10年内新药销售额有望达到万亿体量，十年十倍可期。目前的中国医药行业的寡头集中化正在进行当中，而当前上述核心资产已证明自身优于同行的经营能力，这些优势将使它们立于行业顶端。

　　未来我们也将能看到在未盈利创新药企中诞生更多伟大企业。与海外Biotech(生物科技)型药企不同，中国较晚成立的创新药企如信达、君实等有更大的雄心。其表现包括不愿被收购，不愿转让管线的国内权益，更愿意自建产能与销售团队等。虽然从未盈利药企走向头部药企是一条艰难的路，但我们认为中国的大环境有助于它们成功。例如，中国的政策环境鼓励药企的研发能力并弱化其销售能力，中国的教育环境为药企提供大量低成本的科学家与工程师，中国的资本市场环境更易于药企进行大规模融资。

　　阳勇：医药行业具有较强的技术壁垒和专利壁垒，新药上市之后往往具有一定的独占期，企业盈利能力往往表现较好。另外，在国家鼓励创新药发展、未来人均医疗收入进一步提升等多个因素下，未来整体市场空间巨大。而对标海外药企动辄上万亿市值，中外药企技术差距将逐渐缩小，我们预期中国未来很有可能会诞生数个万亿市值的医药企业。

　　《红周刊》：中药头部公司也会持续享受更高溢价吗？

　　林存：创新药的核心优势是“变”，中药的核心优势则是“不变”。品牌是中药消费品的核心优势，也可能是其惟一的壁垒。因为品牌心智的形成需要时间的积淀，而一旦形成后则比较难被取代或消失。因此，以一个很长期的时间维度看(如数百年)，现在的制药、器械、服务龙头们均有可能消亡，但品牌中药仍能活得不错。但我们并不认为这点可以赋予品牌中药过高溢价，毕竟没有一个模型会预测几百年后的情况。

　　林思博：片仔癀、云南白药等的中药股的核心价值则在于独占性和稀缺性。比如片仔癀作为受国家双绝密保护的肝胆第一用药，原材料天然麝香具备独占性。的确，品牌中药的消费品属性更强，这意味着消费者品牌忠诚度高、价格敏感性较弱，对龙头、口碑、品牌的溢价堪比奢侈品行业。目前云南白药、片仔癀等中药品牌龙头企业无论在品牌优势(可向日化领域拓展)，还是渠道优势上都有较强的话语权。因此我认为，品牌中药公司值得长期看好，并将被市场持续给予更高溢价。

　　阳勇：对于部分中药龙头企业我认为适当的溢价是合理的。有过硬的产品以及较高竞争壁垒的中药企业才能够实现长期稳定的发展，中药企业中的好股票并不多，大多数企业发展并不理想。

　　林存：不同于创新药企和老字号中药，中国的CXO具有全球比较优势并有望成为全球领先行业。远期看，CXO也有重塑整个新药产业链的机遇；创新器械同样依靠创新取得优势。不同于制药，中国医疗器械特别是高端医疗器械发展较晚，在中国有巨大的替代空间。且器械行业的特点决定了其中的龙头企业具有更加稳固的地位；医疗服务主要细分领域的寡头初现，受益于中国这一潜在巨大的消费市场，这些领域的寡头们有望不断提升市场份额及渗透率从而持续做大。

　　博弈：新能源板块的未来

　　最大的泡沫VS大趋势下闭眼买

　　2021年开年市场的分化，新能源板块表现尤为明显。数据显示，2021年以来，截至8日，新能源板块累计涨幅为8.83%，而9日至14日累计涨幅则为-5.37%，比亚迪、宁德时代股价都在持续创历史新高。从市场观点来看，既有被誉为“业界良心”的宁泉资产执行董事杨东公开提示新能源板块风险；也有国内知名头部券商表示，随着2020年特斯拉上海工厂的投产，全球新能源汽车迎来拐点，将进入持续三到五年的景气周期。

　　《红周刊》：新能源板块的后续行情如何演绎？哪些领域值得关注？

　　张景舒(多夫曼基金董事总经理)：我认为新能源是当前资本市场最大的泡沫。新能源不是互联网！它是周期性行业，线性的制造行业。十年前资金疯狂追捧页岩油气行业，十年之后疯狂追捧新能源，我认为本质都是一样的。这个下行周期可能会摧毁一整代年轻的投资人。

　　张李冲：2019年和2020年上半年行业遭遇变故的时候，是买入新能源和光伏行业最好的时机，因为长期看，它们对旧的商业模式替代性非常明确，长期有望带来很高的收益。但中短期来看，投资性价比可能不是很高。因为当某个行业或个股享受很高泡沫和溢价时候，就存在崩盘的可能，例如，如今股价已经涨了1万倍的亚马逊在初期股价也曾大跌99%。

　　翟敬勇：冯仑说，过去20年你闭着眼睛买房子都能挣钱，因为是趋势所在。现在电动化的趋势非常明确，只是很多人不愿意相信或者没有真正意识到。这不仅仅是制造业的突破，其是未来的“新石油”。从未来10到20年视角来看，所有燃油机械产品全部要变成电动智能化。所以在这种大势所趋下，这个赛道里面的优秀龙头公司，闭着眼睛买都能赚钱。

　　且这是全行业的投资机会，五六百家相关上市公司中，龙头公司大概三五十家，都值得投资者去研究和关注。如果更聚焦的话，随着未来新能源汽车不断智能化，其核心要素和手机智能化过程一样，都将是半导体+电池+网络应用。未来随着该行业裂变式发展，都有望水涨船高。

　　阳勇：如翟总所说，新能源汽车的普及率是个加速的进程，随着成本端不断下降，新能源汽车目前已经和燃油车基本平价，再加上续航里程持续提升，客户接受度将持续增加。未来3-5年，全球新能源汽车有望迎来每年超过30%以上的增长。在行业周期进一步提升下，新能源汽车行情有望迎来持续表现。其中，传统民营车企龙头以及部分造车新势力新能源整车、三电(电驱动、电池、电控)等领域值得给予长期关注。

　　《红周刊》：元旦以来，特斯拉国产Model Y不断降价，最新标配版已降至26万元起，在您看来这将对国产新能源汽车龙头企业比亚迪、蔚来、理想等带来哪些影响？

　　牛壮：这可以参考手机行业的发展，当前华为手机的技术是最好的，但也有OPPO、vivo、小米等多家手机厂商存在。新能源汽车市场很大，目前竞争者还很少，很多巨兽还没有醒来，所以先进入的企业未来预期都会不错，因为在开荒阶段，市场成本极低，圈住就算自己的地了，如入无人之境。

　　芦斌：当特斯拉扮演价格屠夫的角色时，短期肯定会对其他新能源汽车龙头产生一定的冲击，但引狼入室也可能会带来鲶鱼效应，如当年海尔之于家电，小米之于手机一样，价格战往往会倒逼厂商更加聚焦研发和成本管控。再加上新能源电动化不可逆转，市场需求量井喷，我们认为未来更多的是梯次配置、百花齐放的局面。

　　《红周刊》：对于汽车整车的机会呢？

　　裘伯元(康庄资产研究总监)：新能源汽车整车未来的投资价值，主要是看这些企业在电动汽车、自动驾驶方面以及在中国市场、全球市场占有率等方面是否会进一步实现突破。对于现在的长城汽车与比亚迪，重点并不是看现在的估值高低，也不是简单地看明年后年还有多少的盈利增长幅度。关键是看全球燃油车向电动汽车转化的时间窗口，这两家公司是不是能把握住机会，成为全球领先的前五的汽车公司。但这个过程中也存在很多不确定，比如美国是否率先突破了固态电池技术并产业化。我们预期它们存在未来成为世界汽车巨头的可能。

　　《红周刊》：正像大家所言，比起整车，更快体现报表上的可能是上游的电池和储能。以电池为例，目前A股电池领域上市公司全球市占率已达到70%。但从个股估值角度来看，龙头宁德时代2020年以来，截至14日收盘，累计涨幅已高达247%。但年后走势分歧同样较大，您认为其基本面能否支撑其近200倍的PE？

　　阳勇：作为电池行业巨头，宁德时代具有较高技术与资金壁垒，马太效应明显。而在全球电动车终端销售连续超预期下，进一步带动了公司动力电池装机量的持续提升。从估值角度来看，宁德时代在会计处理上更加稳健，目前真实的估值并不高，甚至比很多二线的电池企业还要低。

　　裘伯元：电动汽车时代来了，动力电池是电动汽车最重要的核心零部件。现在对于宁德时代，最主要关注点并不是市盈率，而是看他是否依然能领跑电动汽车动力电池这个细分行业。但短期股价上涨节奏太快，回调的概率非常大。

　　博弈：银行股、券商股的价值

　　龙头股溢价VS整体板块的机会

　　相较于2021年初，白酒涨、银行跌，随着美国喜马拉雅资本等海外机构不断入场买入银行股，市场开始出现白酒跌、银行涨的反转局面。在投资银行股的投资人，其实也有分化。有坚定只看好招行的，也有认为所有个股都有机会的。

　　截至14日收盘，2021年以来沪深两市成交额连续第九个交易日突破万亿元。市场行情的活跃无疑利好券商板块，近期表现也较为活跃。

　　《红周刊》：在您看来，现在是投资PE、PB均处于历史估值底部的银行、以稻草的价格大量买入真金白银的时候吗？

　　张李冲：银行和保险作为高杠杆行业，我认为其投资比其他大部分行业都要复杂，所以我很少去投资。除非投资者具有非常专业的分析能力，否则我认为大多数人对银行和保险股的认知都是不足的。例如，银行中的招行、平安股价都在创新高，但其他很多银行股价仍趴在底部。如果投资者仅以低估值角度去购买，例如，买入民生、工商银行等，预期很难获得超额收益。

　　董宝珍：我看好银行股主要两个大逻辑：基本面反转+极限低估。

　　基本面角度来看，2013年~2018年，中国银行股陷入下降周期，ROE、利润率等各项经营指标不同程度弱化。但就像芒格所说，投资要反着看。作为周期性行业，当下降周期走完后，银行势必将进入上升周期。2018年后的银行股，拨备覆盖率、收入数据等一系列核心指标逐步好转。好转的趋势日益明显。此时布局恰恰会带来赚大钱的投资价值。因为基本面反转级别的机会已经来临。

　　最近披露的上海银行、兴业银行和招商银行业绩快报也印证了这点，其中，上海银行2020年四季度净利润同比大幅增长40%，兴业和招行该指标同比涨幅也均在30%以上。窥一斑而知全豹，这三家银行的业绩增速意味着银行全行业正面临相对出清，计提下降的转折点。

　　第二个逻辑是极限低估。从全球金融史来看，无论巴菲特还是芒格等大师，都未曾在4倍市盈率以下买过公司。投资者以四五倍市盈率买入一个基础战略产业，都将赚取巨大超额收益。因此，基本面反转+极限低估，注定带来戴维斯双击。而且我预期，这轮银行股的行情可能是世界级别的，力度超越以往。当前，万事俱备，只欠“资金”入场。

　　张倩倩：虽然从行业想象空间来看，传统行业银行股并不太具有优势。但如果从资金面上来说，真正的大牛市，一定是一场资金牛，股票与普通商品是具备共性的，即价格要受到供需的影响，海量资金涌入才能推动起牛市的量能。而目前A股标的按照市值规模排名，排在市值榜前列的银行股占据了大半壁江山。因此，银行有望成为容纳海量资金涌入的首选标的。因此，我们认为只要牛市到来，银行股一定会有所表现。

　　《红周刊》：银行股一直在分化，如果您投资银行股，会关注哪些标的？

　　张倩倩：在银行股普遍低PE、低PB的情况下，招商银行、平安银行、宁波银行在2020年都在创新高或即将创新高，而这三家上市银行无疑是我国优秀的上市银行，同时也是最贵的上市银行。以宁波银行为例，它的市盈率目前已达到国有大行的三倍左右，但其坏账认定标准及其严苛，且拨备水平为业内翘楚。所以如果持有银行股，这三家公司仍旧是非常好的标的。同时也提示我们，投资公司切忌简简单单地参照财务指标，指标只是“面子”，公司的质地才是“里子”。

　　董宝珍：我认为全体银行股都是具有安全边际的。回顾全球金融史，银行股在每次坏账调整期之后，除去极个别的倒下的公司，绝大部分银行都会整体进入上升期，银行的周期波动都是齐涨共跌，因为银行经营受宏观经济体的状态、货币政策、经济发展水平等共同因素影响，所以会存在齐涨共跌的情况，在此背景下，我认为所有银行股都有机会。

　　对于非机构投资者，如果没有足够的时间和精力研究个股，基于我对银行全行业复苏的判断，我会建议他们购买银行指数基金来分享这波银行股的红利。

　　《红周刊》：如果投资券商股，您会选择互联网券商龙头，如东方财富，还是以“三中一华”为代表的传统券商龙头股？

　　芦斌：东方财富作为互联网第一券商，其核心优势我们认为在于其互联网属性，未来金融科技必定是行业发展的趋势。东财在获客渠道、客户体验等方面都走在行业的前列。当前股价虽然屡创新高，但考虑未来的增速，我们认为投资性价比适中，仍可以布局。

　　张倩倩：“互联网基因”是东方财富与传统券商相比最宝贵的地方所在。而伴随着移动互联网的发展，新时代股民的用户渠道发生了较大变化，东方财富的用户群体整体偏年轻化，在后续业务规模连续性上比传统券商更具备先发优势，海量年轻、长尾流量的持续变现是东方财富业绩的安全垫。

　　另外，东方财富网现在已经成长为国内头部财经咨询平台，股吧是国内证券投资领域最活跃的互联网财经互动平台之一，且旨在面向机构和专业投资者提供专业金融数据服务的Choice资讯终端目前已初具形态，多层次、立体的流量平台网络已经形成，伴随着移动端业务的进一步推动，公司的业务增长逻辑比较清晰。东方财富一直在积极布局财富生态圈，其“公募基金”+“基金代销”与“证券”+“股吧”已经形成了以流量为基础、流量变现为核心本质的“产销协同”之态。

　　阳勇：东方财富相比传统券商高运营成本和高杠杆，公司运营成本更低且杠杆更加稳健。从未来较长的周期来看，互联网券商相对具有更高的性价比。

　　博弈：白酒板块泡沫

　　“茅、五”估值不高VS白酒周期走的太快

　　进入2021年以来，以白酒为代表的消费股再度领跑。数据显示，白酒板块18只个股2021年以来股价全部创出历史新高，而从截至14日收盘的区间累计涨幅来看，酒鬼酒、泸州老窖、水井坊、贵州茅台的涨幅居前。本周，白酒板块大幅回调，再次引发核心资产抱团股的深度讨论，甚至话题一度登上微博热搜。

　　《红周刊》：白酒行业高景气度能持续多久？

　　董宝珍：这轮白酒周期上升速度太快，因此存在“早熟”现象。理由有几个，一是回顾2002到2012年年的白酒周期，10年间价升量增，比如茅台酒价格从每瓶几百元涨到1000多元。但这轮周期2016年以来，仅4年时间，很多白酒的酒价就已经再度翻了几倍，透支了其上涨空间。二是，2020年茅台和五粮液的季报和年报预告净利润增长速度再度从最高时的50%下降到百分之十几，而该净利润增速对于高端白酒而言属于低增长。所以我的看法是，当前白酒已经进入了新一轮的调整周期。

　　翟敬勇：自1971年尼克松退出金本位后，货币超发成为全球现象，大家更愿意将资金放在确定性高的企业。而中国的餐饮文化未来20年还是不会改变，那在此背景下，具备提价能力的中国的品牌白酒竞争力会越来越强，进而吸引更多全球资金前来投资。。

　　张可兴：白酒行业的景气度能持续到2025年，因为从2015年到2025年正好是一个十年的产业经济周期，这也符合整个白酒行业历史发展特点。

　　《红周刊》：调整后仍有“上车”空间吗？

　　张可兴：现在白酒股估值已经不便宜，而且很多股票特别是一些二、三线的白酒股，市盈率都已经达到100多倍，泡沫化非常明显，当前并不是大资金或者大仓位去建仓白酒股的一个时点。

　　翟敬勇：投资不是看所谓的PE.PE是用现在的价格/过去的利润，而我们真正要投资的是未来其竞争力能够带来永续现金流，通过现金流贴现模式来计算出其价值。所以我认为目前龙头白酒公司估值基本合理，依然不贵。

　　牛壮：白酒股估值不低了，但是龙头依旧有空间。二三线白酒、黄酒、啤酒有泡沫。

　　张李冲：目前对于太热的消费龙头股我们可能不太会高仓位持有。我们以投资组合方式来获取投资收益，所以在投资过程中，会一边不断减持类似茅台这种获得高估值溢价的公司，同时也会挖掘更多仍在底部或具备非常大估值优势的公司，并不断买入。预期它们具有更高的安全边际，未来超额收益会比茅台、五粮液更高。

　　《红周刊》：乐观者认为，金龙鱼、农夫山泉等公司PE都100倍了，茅台、五粮液没有理由不给到100倍。

　　董宝珍：这是非理性的表现。一个公司的估值应该给多少倍市盈率，决定于该公司的成长能力和成长速度，决定于护城河宽度，决定于该公司的客观基本面状态，不决定于别的公司的估值。当市场再也不能从基本面上找到上涨理由后，与已经严重泡沫化的毫不相干的其他股票的估值进行比较就成了推升估价的理由！这正是市场已经非理性的表现。

　　张可兴：茅台14日收盘PE为60倍，我觉得未来不排除其估值溢价会到100倍。因为当市场疯狂的时候，没有人可以阻挡，200倍PE也是有可能的，所以情绪化的东西很难下定论，因此，茅台涨到任何一个位置，大家都不要觉得很奇怪。

　　牛壮：水、油龙头公司泡沫已经有些明显了，基础消费品的价格敏感度是非常高的，提价并不容易。但茅台我认为其估值暂时没问题，因为它的价格还没市场化。如果按照目前市场零售价，重新计算一下茅台的利润，大家就能发现其当前估值还很便宜。体现在报表上只是时间问题。

　　阳勇：茅台本轮上涨的逻辑主要为提价预期和产品持续供不应求，如通过提高直销比例和其他系列酒的出厂价

　　达到变相提价。我们认为，作为行业龙头，其整体估值在白酒企业中并不高。且受益于春节，茅台渠道端持续供不应求，终端价格有望继续上涨，股价有支撑。我们依旧会将资金持续投入以茅台为代表的优质核心资产。

　　翟敬勇：我的观点很明确，茅台对我而言，只有买入和持有两个步骤！

　　芦斌：可能茅台未来还会继续创新高，但我们的投资理念不太愿意接受如此高的估值，因此，如果有新的资金，我们也不会在当前时点重仓买入茅台。