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透析商业事件

拥有洋河、双沟两个中华老字号的洋河股份，曾稳居白酒行业二把手，市值更是仅次于贵州茅台，彼时，时任董事长王耀提出的营收千亿、市值万亿的目标，没有一个实现，反倒是五粮液顺利成为市值破万亿的酒企。
 

《经理人》发现，白酒头部企业中，仅洋河股份录得营收、净利润双双下滑的惨淡业绩，市值、产能利用率更是在这些头部企业中“垫底”。此外，洋河股份白酒库存量价值相当于11.48亿元，相当于接近200万瓶的梦之蓝500ML（600元/瓶）没有卖出去。
 

业绩负增长，市值“垫底”
 

连续两年业绩下滑。4月29日，洋河股份（002304）公布2020年财报，洋河股份实现营业收入211.01亿元，较去年减少20亿元，同比下滑8.74%。实现净利润74.82亿元，同比微增1.35%。
 

 拉长时间线来看，洋河股份的营业收入、净利润在2018年达到峰值，此后一路下滑，2019年营业收入、净利润分别为231.26亿元、73.83亿元，同比分别下滑4.28%、9.02%。从2020年财报数据分析，洋河股份的业绩明显进一步下滑。
 

需要指出的是，洋河股份2020年净利润微增主要由投资收益（理财及权益投资）12亿元带来的，占利润总额12.21%，但是扣非净利润为56.52亿元，同比暴跌13.79%，下滑幅度远胜营业收入，说明洋河股份的主营业务业绩面临着持续下滑的风险。
 

除了业绩下滑之后，洋河股份的经营活动产生的现金流量净额大幅减少，从2019年的67.98亿元下滑至2020年的39.79亿元，下滑幅度超过41%，洋河股份称主要是因为销售收入的下降引起，但其销售收入下滑的比例不到9%，两者相差超过30%，显然不是一句简单的销售收入下滑引起所能解释的。
 

与洋河股份业绩持续下滑形成鲜明对比的是，不管是白酒行业还是白酒头部企业，业绩均呈现增长态势。
 

白酒行业持续向好。从行业数据来看，2020年全国规模以上白酒企业实现销售收入5836.39亿元，同比增长4.61%，利润总额1585.41亿元，同比增长13.35%。
 

具体来看，2020年贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的营业收入全部实现高速增长，分别为979.93亿元、573.21亿元、166.53亿元、139.90亿元，增长率分别为10.29%、14.37%、5.28%、17.63%。
 

贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的净利润同样实现快速增长，分别为466.97亿元、199.55亿元、60.06亿元、30.79亿元，增长率分别为13.33%、14.67%、29.38%、56.39%。
 

洋河股份业绩连年下滑且趋势扩大，增长情况达不到行业平均值，营收规模与贵州茅台、五粮液的差距进一步拉大，而后来者泸州老窖、山西汾酒的营收规模则步步紧逼，有望超越洋河股份。
 

截至5月19日发稿，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份的市值分别为25739亿元、11753亿元、3780亿元、3823亿元、2728亿元，洋河股份市值垫底。
 

虽然洋河股份的营业收入远远大于泸州老窖、山西汾酒，但市值却是远远不如，说明投资者更加看重后两者的增长性，而不看好洋河股份的后续发展。
 

评级遭下调。今年1月，国际投行摩根士丹利下调洋河股份评级至低配，摩根大通证券股份有限公司分析师Kevin Yin将洋河股份评级从超配下调至中性。
 

毛利率下滑，产能利用率“垫底”
 

业绩下滑的背后，是洋河股份白酒业务不景气。分产品来看，洋河股份白酒的收入占总营业收入的比重多达95.51%，在去年实现201.52亿元的营收，同比下滑8.26%。
 

从毛利率来看，2018-2020年，洋河股份的整体毛利率下滑，分别为76.16%、73.95%、74.21%，下滑近2%。具体到白酒产品，毛利率分别为76.47%、74.31%、74.47%，下滑2%。
 

毛利率下滑的背后，在行业大环境向好的情况下，说明洋河股份白酒产品的竞争力下降，背后的原因可能是消费者转而消费同类型白酒。
 

近三年来，洋河股份白酒的生产量逐年下滑，分别为211,606.75吨、179,315.33吨、161,498.22吨，下滑超过5吨，下滑幅度超过24%。白酒销售量同样快速下滑，分别为214,051.34吨、186,022.52吨、155,757.37吨，下滑近6吨，下滑幅度超过27%。
 

产能利用率仅一半。洋河股份（含公司洋河分公司、泗阳分公司）、双沟酒业的设计产能分别为222,545 吨、97,040 吨，合计319,585吨，然而这两家公司在2020年的实际产能分别为122,366吨、38,127吨，合计产能160,493吨，整体产能利用率为50%，其中双沟酒业的产能利用率仅为39%。
 

洋河股份产能利用率垫底。对比来看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的白酒产能利用率分别为110.8%、91.9%、100%、75.13%，其中贵州茅台、泸州老窖的产能利用达到满负荷状态，前者还在进一步扩大产能。
 

与白酒产销量逐年下滑相比，洋河股份白酒的库存量变化不大，近三年的数据分别为24,863.94吨、18,156.75吨、23,897.60吨，其中2020年存库量增加了5741吨，同比大幅增长31.62%。
 

5741吨为5741000千克，以200元/千克计算，洋河股份白酒库存量价值相当于11.48亿元。换算成梦之蓝500ML（600元/瓶），相当于1,913,667瓶梦之蓝，也就是说洋河股份在2020年相当于少卖了近200万瓶的梦之蓝。
 

存货高企，经销商剧减1100家
 

存货高企。近三年来，洋河股份的存货逐年增多，分别为138.92亿元、144.33亿、148.53亿，其中2020年又新增了4.2亿元存货，同比增长2.91%。
 

具体来看，洋河股份2020年存货价值占资产总额的27.57%，占比全部流动资产的39.89%，存货分类分为原材料、在产品、库存商品、半成品，价值分别为3.26亿元、5.57亿元、15.83亿元、123.96亿元，主要以半成品为主，库存商品次之。
 

此外，洋河股份期末的成品酒（白酒+红酒）库存量为24,324.62吨、半成品酒（含基础酒）库存量为609,146.56吨。

在财报中，洋河股份对白酒库存增加进行解释说明，但是这或许与其经销商数量急剧减少有关联。2018年，洋河股份称公司与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，在2019年没有提及经销商数量，在2020年报中，洋河股份经销商总计为9051家，同比减少1097家，其中省外经销商减少911家，省内减少186家。
 

洋河股份经销商数量急剧缩减，为什么？
 

虽然洋河股份在公告中没有给出缘由，但是《经理人》发现，从2018年开始，洋河股份将成品酒运输由经销商来承担，转移成本。2017年2020年，洋河股份的装卸运输费分别为2.34亿元、538万元、1033万元、518万元，其中2018年该费用减少了2.28亿元，若以该数据为基础，则洋河股份三年来省下的运输费用多达6.84亿元，对公司而言是好事。
 

但是对于经销商而言则是盈利空间进一步压缩，将这些费用分摊在10000名经销商身上，则每名经销商承担2.28万元/年的运输费用，三年共承担6.84万元的费用。
 

需要指出的是，洋河股份根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算。
 

但三年来，洋河股份在经销商数量减少的情况下，其应付经销商尚未结算的折扣逐年增加，分比为22.99亿元、25.59亿元、26.1亿元，以期末经销商总量9051家来计算，则洋河股份平均拖欠着经销商的折扣金额近29万元/每家。
 

此外，洋河股份近三年账龄超过 1 年的重要其他应付款（经销商风险抵押金、经销商保证金）也是连年增长，分别为4.93亿元、6.32亿元、7.42亿元，增长率为50%。
 

根据洋河股份董秘回答投资者的内容，这笔金额连年增多的幕后，大概率是未能符合洋河股份约定目标的经销商是越来越多。
 

但这一现象的更深层次的内容，洋河股份与经销商签署的约定目标值是否过高，导致经销商没法完成约定，保证金也没法转化为购酒款呢？
 

之于酒企而言，经销商的重要性不言而喻，而洋河股份将成本转移至经销商身上，虽然节约了成本，但同时也损害了经销商的权益，这或许是得不偿失。而其业绩在2018年达到峰值，随后两年连续下滑，似乎也说明了这个道理。